浦永灏 重新审视中国经济的严酷现实
编辑时间:2020-07-21 作者:
浦永灏 重新审视中国经济的严酷现实

自我5月份对中国点评以来,中国股市出人意料地强劲反弹,直到最近才大幅回落。从5月中旬到9月初的最新高峰,MSCI中国指数大涨15.2%,而恒生国企指数也上涨13.9%。与此形成鲜明对比的是,同期标普500指数仅上涨5.2%,欧洲Stoxx 50指数上涨1.0%,MSCI亚洲(除日本外)指数上涨7.6%。同期人民币也升值1.4%。中国经济是否已经显着改善,足以支撑股市的持续上涨?

经济增长再次回软

经过非常糟糕的第一季后,今年第二季中国经济增速有所改善,国内生产总值(GDP)较上年同期增长7.5%。特别是,企业活动有所加速:工业产值增速从4月份的8.7%升至6月份的9.2%,同期出口增速从0.2%升至7.2%,用电量增速从4.8%升至5.6%。官方採购经理人指数也从50.4升至51。

但积极的增长趋势并未能持续太久,中国GDP大部分分项指标在此后开始减速。到8月份,对中国GDP贡献近一半,并且是最大决定因素的工业增加值年率仅增长6.9%,而2014年第二季为增长8.9%。另一个主导分项固定资产投资增长17.6%,与2014年第二季的17.3%基本持平,衡量国内需求的净进口则萎缩2.3%,而2014年第二季为增长1.3%。

实际上,甚至李克强指数(中国总理李克强倾向于用来衡量中国实质增长动能的3个指标)的表现也同样平淡,显示持续的下行趋势。用电量在7月份较上年同期仅增加3.0%,8月份更是减少1.5%;铁路货运量分别下降1.3%和1.2%;新增银行贷款仅分别为3852亿元人民币和7025亿元人民币,远低于6月份的1万亿元人民币。

7月和8月的明显疲软,令我们认为2014年第三季的实质GDP增速有可能显着低于7.5%的官方目标。因此,我们已将2014年中国GDP增长率预测从7.3%下调为7.2%,并维持2015年的预测为6.8%,低于普遍预测。

房地产业最令人担忧

儘管如此,持续全面疲软的中国房地产业最令我们担忧。官方数据显示,今年前8个月全国房地产销售额较上年同期萎缩10.9%,销售量较上年同期萎缩10.0%,而今年前4个月分别萎缩9.9%和8.6%。

展望未来,我们认为中国房地产市场维持多年的上行周期已经结束,鉴于目前过剩供应不断增多,加上销售率下降,下行趋势将会持续2至3年。官方70个大中城市房价指数显示,房价在最近几个月进一步下跌。8月份有68个城市新房价格较上月下跌,7月份为64个。二手房方面,8月份有67个城市价格下跌,高于7月份的65个。我们认为,这些数据反映出真实需求疲软,部分是因担心价格的潜在下跌所致。

为了加大对房地产市场的支持力度,4大商业银行将很快放鬆首套房贷款标準,将已经还清贷款的买房者视为首套房购买者,这意味着首期款和利率降低。这一举措将尤其有利于换屋者。

出口和消费缓冲下行

製造业和房地产市场境况惨淡,出口和消费等其他GDP组成分项是否情况较好?

美国经济复苏正在加速,并开始转变为对中国出口的强大需求,该需求在7月和8月出现良好回升,分别实现较上年同期增长14.5%和9.5%。但是,欧罗区的通缩压力正在加剧,而佔中国出口约一半的新兴市场前景不乐观。所有这些数据告诉我们,不能指望出口会成为当前周期内中国增长的主要引擎。

消费方面,对前景的悲观情绪正改变中国消费者行为模式,零售销售较上年同期的增长率从2014年第二季的12.3%,轻微减速至8月份的11.9%。政府加大反腐力度,不只是奢侈品消费,也影响及必需消费品的销售,原因是公共部门和国有企业正在削减非现金福利。我们预计民间消费将保持相对稳定,但不太可能足够推动GDP增长,因为整体经济疲软使工资上涨的空间有限。

最后,企业、房地产和基础设施建设投资几乎全面下滑,令中国固定资产投资增速不振。中国一直有产能过剩的问题,从2012年初以来陷入严重通缩。8月生产者出厂价格指数从7月的–0.9%进一步降至–1.2%。中国企业一直处于利润微薄、现金流不断恶化的困境;企业投资增速也从2013年的18.5%降至2014年前8个月的14.1%。房地产投资增速也同样下降,同期从20.3%降至13.4%。随着新开工项目的持续萎缩,我们预计房地产投资将进一步减速。但愿基础设施建设项目可以保持稳定,以缓冲整体投资增速下滑的趋势。

定向刺激和临时政策支持

由于经济环境依然充满挑战,我们预计政府将仍会选择定向刺激措施。最近,央行决定通过常备借贷便利(SLF),为5大商业银行分别注入1000亿元人民币的流动性,期限3年。如果续期,相当于下调法定存款準备金率50个基点,但这减少了全面下调存準率的可能性。我们认为中国政府将在2014年第四季推出一系列其他稳增长措施,未来6至9个月也可能会有一两次降息,因为中小企业仍然受困于极高的融资成本。

儘管如此,我们并不预计会有任何「火箭砲式」的刺激措施以提振增长,原因是政府清楚使用财政和金融刺激手段只会增加槓桿,从而可能导致猛涨猛跌式的周期。实际上,李克强总理表示今年前8个月创造的就业人数已经接近1000万个的全年目标,强调改革优先于刺激增长。我们深知,只要就业市场稳定,没有严重的失业和相关社会动荡,中国政府在未来几年专注于结构性改革是非常正确的。

政治改革和「新常态」

中国的反腐运动已经取得长足进展,赢得了广泛的公众支持。在正式宣布调查前政法委书记周永康后,政府在巩固权力的道路上拿下重要的一城。

中国中央政府决定在今年10月召开四中全会,预计主要主题是「依法治国」。将「依法治国」列为今次全会的主题,以赢得公众信任并建立廉洁、有效的体制,令我们感到鼓舞。如果中国政府希望鼓励创新和提升价值链,这种政治改革对中国经济和金融市场非常关键。例如,保护智识产权将吸引外国投资,降低中国金融资产的风险溢价。

最近,我们从媒体上看到中国政府可能会接受经济的「新常态」,这意味着2015年的GDP增长目标可能降至7.0%,低于2013年和2014年的7.5%,更低于2002至2012年期间的平均10.3%。实际上,中央政府在考核地方政府的政绩时,正在不断降低GDP目标的权重。这一转变符合最新提出的「新常态」框架,为结构性改革提供了更多空间。

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